开元官网动力电池扩产新周期卖铲子的先导智能能否继续领先

　　开元官网动力电池扩产新周期卖铲子的先导智能能否继续领先五金之前我们在新能源汽车产业链条上通过价值链发现了宁德时代和原材料矿场巨头。在基本面分析和调研的基础上，我们重仓了宁德时代并坚守至今。

　　虽然汽车销量恢复尚待时日，虽有疫情困扰，不畏浮云遮望眼，在这种情况下，我们看到中欧两地对新能源政策的推动却不断加码，严苛的新政之下，传统车企加速转型，新能源电池的优秀产能总体不足，面对新的市场机遇，产业巨头纷纷加快了产业扩张的步伐。由此我们推断，动力电池上游设备产业即将开启新的一轮被动增长周期。

　　在扩产的浪潮中，特别是二线动力电池厂家的加入，让我们看到新能源时代似乎又是一个西部淘金的黄金年代。在美国西部淘金的传说中，各地狂热的掘金者迅速集中美国西部，到处寻找黄金。然而却有另外一群人，看到接踵而来的人们，发现了商机，他们决定为挖金者提供牛仔裤、铲子、饭菜和居所。结果挖金的人很少有成功的，但贩卖铲子的人，因为消费的反复持续性而赚得盆满钵满。那么新能源锂电池的产业扩展的途中，有没有一家卖铲子的公司值得期待呢？

　　根据锂电池生产工艺，我们找到了产线投资比重最大的部分：前端——涂布机（占比30%），中端——卷绕机（占比24.5%），后端——化成分容机（占比21%）。单机性能日韩比较强劲，但由于下游对整线交付的趋势，我们发现能够在前面三个重要环节做出布局，并且具备整线交付能力的公司只有先导智能一家。赢合科技偏重前端、中端，但根据其业务进展来看，未来实力不可小觑。

　　这里再说一下整线智能化的趋势。锂电池客户扩产时大多是分段采购多个供应商的设备，投入人力物力和时间成本自主拼线，建设周期长，技术对接任务重，商务沟通繁琐，即使投产后，由于各供应商仅考虑自己单机设备，往往造成产线前后段工艺交互不顺畅，整线中瓶颈工序多、提产慢、稳定性低等问题，且由于各家设备的工业软件之间集成度低，限制了后期产线的信息化、智能化升级改造。锂电池设备智能化整线交付成为必然趋势。和十多年前笔者从事房地产一样，开发商原来都是分项目招标建设，到今天为止，EPC交钥匙模式渐渐成了主流。

　　无锡先导智能装备股份有限公司自2003年起以电容器制造起家。目前的业务定位是专业从事自动化成套设备的研发、设计、生产与销售以及自动化整体解决方案的供应商。公司主营占比较大的业务板块:锂电池设备。目前锂电制造整线交付能力及单机核心设备技术超越日韩,达到国际领先水平。

　　公司锂电设备主要有全自动卷绕机、焊接卷绕一体机、分切机、激光模切机、化成分容设备以及整线、准整线等；光伏设备主要有光伏电池自动化生产线、刻蚀清洗上/下料机、自动扩散退火上/下料机、串焊机、叠瓦成套组件设备等；其他设备包括3C智能检测设备、薄膜电容器设备、燃料电池设备等。锂电设备方面，2012年前后依托CATL进行卷绕机国产化，基本垄断国内中高端设备市场，2018年开始公司推出搅拌及涂布机，2017年收购泰坦布局化成分容后段设备业务，产品逐渐覆盖了整线。

　　王燕清为公司的实际控制人。王燕清曾在1986年至1999年任无锡县无线电二厂设备助理工程师；2000年创立先导电容器厂；2002年设立无锡先导自动化设备有限公司（后改名为“无锡先导智能装备股份有限公司”），任董事长兼总经理；2011年12月至今任先导智能董事长、总经理。

　　王燕清通过拉萨欣导创业投资、上海元攀及无锡先导电容器设备厂间接持有公司38.88%的股权。王德女、李永富为原泰坦新动力大股东，公司收购泰坦后将其引入，分别持有公司2.26%、1.18%的股权。

　　近期公司公告拟向宁德时代发行股份募集资金总额不超过25亿元，本次股票发行价格为36.05元，发行数量为6,935万股，限售期为36个月。本次发行完成后，宁德时代将成为公司第二大股东，持股比例为7.29%。

　　公司主营锂电板块利润占比接近90%，是本文关注的重点；光伏自动化成套设备也在顺风发展，其他产品线均占比较小，本文不做重点关注。

　　公司的锂电设备主要面向国内外动力电池厂家。客户包括宁德时代、宁德新能源、比亚迪、三星、松下、LG、特斯拉、Northvolt、中航锂电和亿纬锂能等。其中，2016年-2019年1-6月前五大客户销售金额占营业收入比重分别为59.07%、59.01%、68.91%和54.90%。

　　小池塘里养不了大鱼。新能源汽车产业正在进入理性快速发展周期，锂电池也在进入二次飞速发展进程。作为车规级、安全性要求极高的产品对生产设备要求也极为苛刻。价格对于市场客户不是最重要的，但客户对安全性、精度、良率、稳定性要求更高。这种严苛的程度注定行业竞争格局必将日趋向优秀设备提供商集中，强者恒强。锂电设备市场规模千亿，而当前全国锂电设备产值不过200亿元。

　　新版双积分政策出台同时考核油耗积分和新能源积分，实现新能源汽车销量占比逐年提升，和行业平均油耗逐年下降的目标。新政解决了上一版内容中新能源积分有效期较短的难题，同时有助于提升新能源积分的交易价值，保证新能源厂家的积分交易热情，进而促进新能源汽车产业的进一步发展。

　　根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》规划，2025年实现新能源汽车渗透率达25%，而2019年国内新能源汽车渗透率仅为4.68%。为进一步推动新能源汽车的渗透普及，2020年4月23日，工信部新闻发言人在发布会上表示，将加快发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，进一步坚定发展信心、明确发展目标；同时加快编制推动公共领域车辆电动化行动计划，积极推动公交、环卫、邮政、出租、通勤、轻型物流配送等领域提高车辆电动化水平。鼓励相关地区出台用电补贴、便利使用等促进新能源汽车消费的具体政策措施，优化配套使用环境，加大推广应用的力度。预计未来新能源汽车销量呈加速增长态势。

　　正面刺激计划：2020年5月，欧盟委员会的文件草案显示，欧盟正考虑通过经济刺激计划鼓励汽车制造商生产和销售清洁能源汽车，同时通过投资计划推广电动车充电基础设施的建设。具体措施包括：

　　1）考虑提出采购计划，在全欧盟范围内采购符合欧盟碳排放标准的清洁能源汽车，预计在未来两年花费200亿欧元；

　　5月26日，法国总统马克龙宣布政府将出资80亿欧元重振法国汽车业，其中包括对电动和混合动力汽车的补贴，旨在助力法国2025年时可以每年生产100万辆环保汽车；

　　6月3日，德国通过1300亿元欧洲复苏计划，其中包括增加售价在4万欧元以内的纯电动汽车补贴、增值税下降3个百分点至16%（截止日2020年12月31日）以及500亿欧元用于电动车、氢能、智能化等技术方向。

　　在严苛的政策压力之下，近年来全球主要车企纷纷提出了新能源汽车的车型和销量规划，特斯拉、大众、沃尔沃、丰田纷纷提出了具体的销量目标，标志雪铁龙和捷豹路虎则提出了全面电动化的目标，其他车企则提出了新能源销量占比的目标。

　　4.动力电池供不应求，已经严重制约了汽车电动化进程。已有奥迪、捷豹路虎、奔驰等多家车企的多款车型因动力电池短缺而陷入停产境地，例如奥迪比利时布鲁塞尔工厂的纯电动SUV车型e-tron在2020年2月底暂时停产；随后捷豹路虎也中断了一周奥地利格拉茨工厂中纯电动轿跑SUVI-PACE的生产；奔驰旗下的SUVEQC2019年销量仅完成销售目标的28%。根据高工锂电数据预测，到2023年，对电动汽车电池的需求预计为406GWh，而供应预计为335GWh，短缺约18％；到2025年这种情况将恶化，供应短缺约40％。

　　面对巨大的市场缺口，中国、韩国、欧洲的多家动力电池企业开始加大投入进行产能扩张。根据高工锂电统计，2020年全球头部企业将进入新的扩产周期，包括CATL、BYD、LG、三星、Northvolt在内的全球电池企业，至2022年规划的产能(动力电池+储能)将增加至621GWh以上。另外还有特斯拉、奔驰、宝马、福特等厂商的在建及规划产能。

　　按高工锂电产能测算，锂电装备行业预计未来三年增幅将达5倍以上，按每GW投资额2.5亿——2亿元计算，对应的锂电行业新增设备投资额合计约1600亿元以上，年增速超过60%开元。

　　根据对市场需求的增势判断，为稳固行业领导地位，宁德时代正在勾勒全球锂电版图。按照投建项目的产能规划，2022年产能有望达到150GWh。宁德时代产能快速扩张，公司作为锂电设备龙头将充分受益，特别是在宁德战略投资先导智能之后。

　　后段设备为电化学设备，技术核心为电路控制技术，目标在于独立精确控制电压电流精度。技术难点在于对不同种类锂电池的充放电压电流进行精确控制。

　　技术型公司首先是产品说话。以上核心单机和整线的性能已经得到国际一流客户的认证并实现量产。具体产品指标同业竞品对比此处不再赘述。

　　和宁德时代能够在行业内站稳快跑的道理一样，这个行业靠的是高精度、高安全、高良率。其中安全最重要。市场选择了宁德，宁德选择了先导。一路人终究进了一家门。未来宁德能够快跑一个重要的原因在于产能，在过去的两年里，我们调研过程中，不断听到客户对宁德在付款和交期方面的抱怨。未来的市场空间更大，宁德能不能跟得上？这是宁德必须扩产的主因。今天这个压力到了先导的头上，对于先导一方面是产能、效率要跟上，二是创新要跟上。记得和苹果的供应商聊过，说今天苹果的各种新式功能很多都是供应商再推着苹果走，引导苹果做出选择。那么，作为世界级电池配套厂家，先导该怎么做？

　　2020年4月28日，公司公告非公开发行预案，拟募集25亿元用于4大募投项目以及补充流动资金。

　　1）“先导高端智能装备华南总部制造基地项目”拟由珠海泰坦的全资子公司珠海先导新动力电子有限公司在珠海新建生产基地及研发中心，将极大地缓解珠海泰坦的产能压力，强化公司锂电设备整线服务的能力，提升公司在锂离子电池生产线后处理设备领域的市场地位，为后续业务开拓及经营发展奠定良好基础；

　　2）“自动化设备生产基地能级提升项目”拟对公司本部已有老旧的新锡路20号生产基地进行装修改造，通过增加生产场地、优化生产布局、购置先进生产设备、建设覆盖全厂的智能物流系统等方式，以提高生产效率和产品性能，提升公司对下游客户的配套能力；

　　3）“先导工业互联网协同制造体系建设项目”目标为打造适合锂电池高端智能装备生产制造的工业互联网协同制造体系，将提高生产效率、降低运营成本、降低产品不良率及缩短产品开发周期等；

　　4）“锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目”拟将锂电池各生产工序打通，通过购置开发设备、生产设备和软件等，开发锂电智能制造整体解决方案，实现由设备生产商到整体解决方案提供商的转型。

　　为进一步拓展海外市场，公司拟使用自有资金在德国投资设立全资子公司“LeadIntelligentEquipment(Deutschland)GmbH”（暂定名），注册资本暂定为100万欧元。这将进一步贴近宁德等电池厂家在欧洲的布局，提升公司的服务能力，增强客户服务粘性。目前公司已经在全球范围内设立了5家分/子公司，拥有50多个服务网点，利用全球化的技术、服务全球化的客户，从而获得全球化的支持。

　　事在人为，创业公司看领队，成熟公司看文化。在先导公司的企业文化中，我们看到公司在连续强调“专注、极致、品质、匠心”精神。

　　2020年上半年新能源行业进入低谷期，恰逢疫情爆发。很多公司启动了裁员降薪计划。当时我就在想一个公司最重要的资源是什么？一是管理层远瞩、坚定不移的战略，一是团队人才。很欣慰我们在先导公司看到的是公司不断向高端新能源装备领域进行高强度研发投入。2020年上半年研发投入金额为3.04亿元，同比大幅增长43.59%，相当于2018年上半年全年的研发投入，这里面大部分都是职工薪酬。锂电设备直接决定锂电池的生产效率、产品品质和一致性。先导智能研发投入绝对值已远超竞争对手。技术越领先，客户越喜欢，这就形成了强者恒强的正反馈循环。之前在跟踪生物股份的时候，我们看到了同样的情形：在行业的低迷期，公司对研发项目进行持续的高投入。

　　《格雷厄姆成长股投资策略》一书中提到了两个为投资人创造了丰厚收益的案例——服装公司拉夫·劳伦和连锁餐饮设备公司美得彼，两家公司都是在面临经济衰退或困境时，管理层逆势继续加强竞争优势的构建。

　　“在2008年期间，随着世界经济衰退，人们开始担忧消费支出的减少。金融危机不仅对华尔街造成了损失，也给普通民众造成了影响。那时华尔街已经抛弃了拉夫·劳伦——“拉夫·劳伦的衣服还卖的动吗?”然而，拉夫·劳伦的管理层并没有退缩，反而继续执著于其既定的长期增长战略。”

　　“在接下来的三个月里，宏观经济状况继续恶化，金融机构为美得彼客户提供信贷服务也遭到终止。随着餐馆等终端客户对新烹饪设备采购计划的消减，美得彼的销售和收益随之放缓。

　　然而，公司在研究和开发新产品的管道方面却没有放缓，管理层反而继续大力投资。美得彼还利用市场疲软之机，收购了速煮技术的领导者TurboChef......在动荡的市场中逆势继续加强竞争优势，管理层的努力给我们留下了深刻印象。”

　　全球疫情爆发、新能源汽车销售低迷时刻，先导智能在研发上的高强度投入也给笔者留下了深刻的印象。

　　2.公司以客户配套经验、服务能力、响应效率形成较高的客户粘性，由此继续形成正反馈效应，包括技术持续升级优势和高端客户的示范效应。

　　锂电设备属于非标定制设备，客户看重配套经验和服务响应效率。良性循环下，锂电设备企业与电池生产商形成较为稳定的供货关系，共同研发提升工艺水平和生产效率。经验越多，能力越强，能力强响应又快，客户的粘性将会更高。

　　先导智能以全面服务客户需求为研发导向，采用了模块化的研发方法，打造了灵活完备的研发体系，聚集了行业经验丰富的研发团队,目前在全球已经设立了5家分/子公司，拥有50多个服务网点，全面贴近客户，实现了和客户的实时响应。在与客户的配套过程中，其实公司的技术与服务实力也实现了提升。

　　相对于新进入者，先导智能的优势，一方面来自于与下游头部客户多年的绑定，已经深度切入下游客户的供应链，而新进入者取得供应商资格需要的时间较长。新进入者要取得先导这样的配套经验、数据以及客户验证都需要较长的周期。而关键是在这个周期内，领先者还将继续前进。

　　同时客户要更换供应商，前述因素也是不得不要考虑的问题。未来公司的整线智能化将颠覆单机市场的优势，鉴于整线智能化带来的效率提升、良率提升、成本降低等优势，未来会有更多的甲方采用。届时单机要切入整线，其中的软件接口和前后道互相适配又是让甲方头疼的问题。

　　另外公司的配套服务的都是客户，客户将在业内形成示范效应，从而形成公司的市场竞争优势。

　　赢合科技和先导智能同属动力电池设备提供商，晶盛机电为半导体设备制造商，这里一起对比，主要是看一下两个不同行业设备商在生态链上的地位。

　　先导智能的营业收入和扣非净利润规模往年都是三家中最高的，过去每年都保持较高的增速，2020H1营收18.64亿元，同比上涨0.15%，增速下降较大，扣非净利润2.23亿元，同比下降41.96%，降幅较大。

　　赢合科技是三家公司中营收规模和扣非净利润最小的，除了2019年度外，公司营收和扣非净利润增速都还不错，2020H1营业收入12.43亿元，同比上升25.13%，扣非净利润2.65亿元，同比上升49.78%。

　　晶盛机电营收规模虽然比先导智能要小一些，但是每年的增速都还是保持的很不错的，2020H1营业收入14.71亿元，同比上升24.8%，扣非净利润2.57亿元，同比上升14.81%。

　　净资产收益率往年先导智能都是三家公司中最高的。但是2020H1出现了较大变化，赢合科技净资产收益率历史波动较大，2020H1略有提升，目前是三家公司中最高的。晶盛机电较为稳定。

　　先导智能的毛利率近几年保持的比较平稳，都在40%左右，净利率则下滑比较明显，2020H1净利率为12.24%，是三家公司中最低的。先导智能的净利率变化原因下面在研发方面会做出解释。

　　赢合科技毛利率每年都在稳步上升，20202H1毛利率为43.6%，净利率为21.99%，均为三家公司中最高的。

　　资产负债率先导智能是三家公司中最高的，但是比较稳定。赢合科技资产负债率2018年有较大幅度下降，之后每年都有小幅上升。晶盛机电资产负债率在逐年上升，但目前还是三家公司中最低的。

　　从负债类别上来看，晶盛电机的无息负债比率最高，2020H1总负债中的60.04%为应付账款和预收款，对上游供应商和下游厂商议价和掌控能力比较强。

　　先导智能的总资产周转率是三家公司中最高的，而且比较平稳，基本上都保持在0.5左右；晶盛机电稳步提升；赢合科技总资产周转率下降比较明显，从2017年的0.64下降到2019年的0.31。

　　先导智能的应收账款周转天数是三家公司中最低的，2020H1上升比较明显，为180.5天；赢合科技的应收账款周转天数上升比较快，从2015年的79.59天上升到219年的290.78天；晶盛机电应收账款周转天数每年在缓慢下降，从2016年的144.56缓慢下降到2019年的117.3天。

　　先导智能的存货周转天数前几年有较大幅度下降，从2015年的561.81天下降到2019年的289.22天开元，但是2020H1又了较大幅度上升，达到了387.84天，是三家公司中存货周转天数最长的。

　　赢合科技和晶盛机电的存货周转天数变化幅度不是很大，赢合科技的存货周转天数是最低的，2020H1为187.04天。

　　先导智能84.38%的应收账款为一年内的短期应收款，三年以上的应收账款占比非常小，只占0.82%，是三家公司中坏账风险最小的。晶盛机电账龄则比较长，三年以上的应收账款比重达到了11.13%，坏账风险最高。

　　先导智能的管理费用率从2017年开始每年都有大幅度的上升，从2017年的11.51%上升到了2020H1 的22.85%，目前是三家公司中管理费用率最高的；晶盛机电的管理费用率则是在逐年下降，从2014年的24.91%下降到2020H1 的9.2%，管理费用率是三家公司中最低的。

　　销售费用率赢合科技最高，晶盛机电最低，三家公司销售费用率多年来保持都比较平稳，没有太大的变化。

　　研发费用率上，先导智能是最高的，而且近两年上升速度非常迅猛，这也是这两年先导智能管理费用率迅速上升、2020H1利润难看的主要原因。

　　三家公司中，晶盛机电的现金流情况最好，2020H1经营性现金流远超扣非净利润。先导智能化赢合科技的现金流情况则表现一般。

　　晶盛机电的预收款比重最高，对下游企业的掌控能力最强。先导智能的预收能力在下降。赢合科技的预收款比重最低。

　　先导智能2020H1净资产收益率出现大幅度下降主要是由于销售净利率和资产周转率的大幅下降引起的。先导智能销售净利率下滑主要是公司在上半年加大研发投入导致。

　　(1)营收规模上先导智能是最高的，但是从营收和扣非净利润增速上看，赢合科技是最迅猛的，2020H1赢合科技的扣非净利率总额超过了先导智能，扣非净利润总额是最高的。

　　（3）毛利率和净利率赢合科技每年都在上升，是三家公司中最高的，晶盛机电毛利率下滑趋势比较明显，是最低的，先导智能净利率最低，每年都在下滑。

　　（4）资产负债率先导智能最高，但多年都在一个水平线上，保持比较平稳，晶盛机电资产负债率最低，但是在逐年上升中。

　　（7）从应收账款账龄结构上来看，先导智能大部分应收款都是一年以内的短期应收款，坏账风险最小；而晶盛机电的2-3年以上的应收款占比非常大，坏账风险比较高。

　　（8）应收账款周转天数先导智能最低，赢合科技最高，说明先导智能产品交付周期较短、质量较高获得了客户认可；存货周转天数先导智能最高，赢合科技最低。

　　（9）先导智能的管理费用率和研发费用率是三家公司中最高的，赢合科技的销售费用率和财务费用率最高开元，晶盛机电的费用率都是最低的。

　　（11）历史先导智能的预收款比重最高，对下游企业的掌控能力最强，近年有所下降。赢合科技的预收款比重最低。

　　综上，我们可以看到三家卖铲子的公司其实总体表现都还不错，光伏产业这两年顺风顺水，尤其是大硅片推动设备更新，因此晶盛表现更优。参照先导、晶盛的营收规模，和历史ROE表现，我们有理由相信在动力电池扩产新周期的档口，动力电池设备龙头公司面临的机遇或将超过晶盛。

　　行业技术迭代就需要不同的铲子，卖铲子的公司只要创新不止就会有做不完的生意。公司管理层在回答投资者提问时说道，锂电池设备的设计使用寿命为8-10年，技术革新导致实际更换时间更短。

　　如果持续投入能够形成公司更强大的竞争优势，那么这份投入就成了公司进一步强大的基石。能够看准方向，敢于持续投入才是关键。

　　1.公司对锂电设备进行全产业链布局，目前整线交付能力及单机核心设备技术超越日韩，达到国际领先水平。公司已绑定CATL、LG、Northvolt、SDI、SKI、AESC、比亚迪、中航锂电、蜂巢等头部电池厂商。

　　2.公司在各工序段推出了性的工艺设备，使锂电整线的生产效率、良品率大幅提升，同时通过整线工艺设备的提升使锂电设备的制造上了一个新的台阶。

　　3.公司立足锂电，形成物流、MES、汽车等一体化能力。围绕新能源装备领域，锂电、光伏、锂电、燃料电池、3C等各板块协同发展。

　　4.降本增效是今年公司重点工作方向之一，通过技术降本为下游客户创造价值，并持续优化业务模块和业务流程,目前已取得一定进展。今年以来，公司各项业务发展势头强劲，锂电业务订单快速增长，并持续加大研发投入，行业领先优势更加突出，这些因素都对公司未来几年的业务发展和业绩表现提供了有力保障。

　　5.公司将会持续优化业务模式，在提供锂电完整解决方案的同时，提升技术服务水平，更加注重设备的后续维护、信息化监控、软件服务等,提高设备运行的效率。公司兼具硬件和软件方面的综合优势，公司自主研发了MES、ERP等管理系统，拥有数百名的软件工程师团队和科学的生产管理流程，具备为客户提供先进解决方案及服务的能力。

　　6.公司本次拟向特定对象非公开发行A股股票募集资金总额不超过25亿元，目前交易所已经受理，正在履行相关流程。本次定增主要为满足公司生产及发展的现实需求，提升经营管理水平，培育新的利润增长点，也有利于公司改善资本结构，降低资产负债率和财务风险。

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